中国保证保险的可持续核保
随着中国保证保险市场日趋成熟，行业需要严格的承保纪律
2022年，全球保证保险市场的保费规模约为150-200亿美元。其中，美国是最大的市场，占全球保证保险市场的40%。相比之下，2022年中国保证保险市场的保费规模仅3.2亿美元，约占全球市场的2%。不过，保证保险的概念直到2015年才被引进中国市场，目前仍处于发展初期。
在中国，保证保险产品的形式各异，既有其他市场常见的传统风险保障，也有针对中国市场特定社会需求的特有风险保障。目前，中国有20多家保险公司提供保证保险，市场竞争激烈，损失率处于历史低位。保证保险市场的头部企业包括中国人保、平安保险、太平保险、阳光保险和大地保险，最近几年也有几间快速崛起的企业，如天安财险、国任财险和亚太财产保险。
保证保险引入之初旨在降低中国房企的财务负担
1995年《担保法》正式生效后，中国的银行和担保公司开始提供建筑担保服务。2015年4月《保险法》修订后，保证保险首次被引入中国市场。2017年，住房城乡建设部出台新规，鼓励发展保证保险业务以降低房企的财务负担。在引入保证保险之前，房企需要向银行和担保公司提供抵押品来换取建筑担保，这会对其流动性造成负面影响。相比之下，保证保险的保费对房企的现金流和流动性的影响都更小。早在2011年，标普全球评级就已指出中国房企面临的潜在流动性压力。
2015年《保险法》修订以来，头部保险公司纷纷针对中国的社会需求推出了新型保证保险，包括建筑务工人员工资支付保证保险、业主/合同款支付保证保险和预付卡保证保险。如今，在中国部分省份地区，工程开工前必须购买建筑务工人员工资支付保证保险，以避免出现拖欠工人工资的问题，特别是农民工工资。这类保险产品担保建筑公司在项目期间如期支付工人工资，若发生拖欠工资事件，保险公司将向承担工资支付义务的当地人力资源和社会保障局做出赔偿。业主/合同款支付保证保险担保工程发包人向承包人和/或供应商支付人工和材料款项。预付卡保证保险的运作模式与零售商发行的预付储值卡类似。
保证保险侵略性的定价反映市场竞争之激烈
房地产开发活动和公共基础设施，包括“一带一路”相关的建筑工程，是中国2022年保证保险市场发展的核心驱动力，占保费总额的近90%。[1] 除了政府支持和建筑市场规模的扩大，历史损失率和科技发展（如今大多数招标都是通过网络进行）也进一步助推了中国保证保险市场的发展。不过，线上流程的效率虽然更高，但保险公司的保单获取成本可能高达保费的50%至60%，压缩了其承保利润。
要了解保证保险损失率处于历史低位的原因，我们首先需要认识中国房地产市场的商业模式。在中国，约30%的房地产开发项目资金来自贷款，1/3的项目资金来自定金和预收款（参见图1）。房企通过在岸和离岸债券市场筹集资金来购买土地和开发项目，再用出售住宅项目的收益来偿还债务，这其中，约80%是未完工的预售住宅。如果房地产价格持续上涨，房企可以快速出售大部分在建住宅，进而能够最大程度地降低每个项目的资金成本并按时交付房产项目。
图1：房企房地产开发项目资金来源（万亿元） |
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资料来源：2023年1-11月及往年房地产开发投资情况，中国国家统计局 |
然而，最近的市场变化令过去这套商业模式难以为继（参见图2）。随着房地产销售放缓和价格下行，房企的现金流已降为负数，流动性日益紧张。 [2]事实上，2020年至2023年10月期间，经营陷入困境的中国企业66%来自房地产行业（参见图3）。房企面对的负现金流和流动性压力会传导至项目发包人和承包人，导致其现金回收速度放缓，并可能继续恶化，导致应收账款减值，冲击项目发包人和承包人的收入、流动性和财务杠杆。 [3] 在这样的市况下，鼎睿预计中国保证保险业务的利润率或会下滑。
图2：房地产销售及待售面积年增长率（%） |
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资料来源：2023年1-11月及往年房地产开发投资情况，中国国家统计局 |
图3：中国企业发行的在岸及离岸债券违约情况，2020年至2023年10月10日 |
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资料来源：《中国企业违约债券回收率研究2023》，标普全球评级，2023年11月 注释：“SOE”指代国有企业。“POE”指代民营企业。 |
房企的财务状况可能恶化，但严重程度不一
2020年初至2023年1月，新冠疫情相关的防控措施导致房地产销量下滑，房企的财务状况逐步恶化，房地产行业投资规模也自2022年开始放缓（参见图4）。尽管如此，我们分析房地产市场时，还应区分看待国有和民营房企。
传统上，提供保证保险的保险公司对国企承接的公共设施项目的风险偏好更高。一方面，这些国企通常有较大动力按时完工，保险的损失率也就更低。另一方面，国企有政府的背书，相比民营房企，抵御外部冲击的韧性更高，也更容易获得融资。此外，国企的项目更集中于销售情况相对乐观的一线高端市场（参见图5），并能够获得政府的政策支持。例如，2021年至2025年的“十四五”规划就提到要建设870万套保障性租赁住房，以及投资铁路、公路、教育和医疗健康基础设施等公共设施项目（参见图4）。
图4：部分固定资产和房地产投资的年增长率（%） |
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资料来源：2023年1-11月及往年房地产开发投资情况，中国国家统计局 |
图5：各级城市房地产销售额（万亿元） |
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资料来源：2023年1-11月及往年房地产开发投资情况，中国国家统计局；《中国房地产观察：2024年缓慢的环比复苏》，标普全球评级，2023年 |
在国有和民营房企之间，保险公司一般更偏好前者，不过，我们依然有必要进一步细分央企和地方国企业，因为其背后的股东支持力度不尽相同。根据标准普尔全球评级的数据，2021年，建筑和工程行业央企的负债规模在国有企业负债总额的占比不足5%，而地方国企的负债占比则逼近30%。[4] 房企的信用状况恶化意味着他们已经放缓并将继续放缓购买土地。与此同时，房地产销量下跌又会影响房产税（参见图6）。而土地出让收入和房产税是地方政府收入的两个主要来源。
图6：房企购地及交易总额（万亿元） |
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资料来源：2023年1-11月及往年房地产开发投资情况，中国国家统计局 |
政府干预有望重建市场信心
中国的房地产开发和建筑行业前景并非全然灰暗。2023年11月下旬，媒体报道称中国人民银行、国家金融监管总局和中国证券监督管理委员会正着手起草一份房企“白名单”，向符合条件的房企提供一系列融资支持（无担保短期贷款、债券和国有金融机构的股权融资）。该计划旨在解决大量烂尾楼问题，并尽量减少房企债务违约事件的发生。
今年1月，住房城乡建设部与国家金融监管总局联合发布有关房企银行融资标准的指导意见，其中包括借款人是否有能力提供充足抵押品和具有健康的现金流。[5] 银行提供的融资须用于建成预售住宅，不可用于购入新的土地。对房地产行业的其他支持措施还包括延展债务和重组。
提振房地产市场的计划能否成功，很大程度上取决于金融机构的具体实施举措、融资支持的规模以及房地产销售的复苏。中国政府可能会继续重点处理烂尾项目和待售住宅。此前，当局主要是通过降低房贷利率和放宽购买标准来减少存量住宅。另一方面，政府也建议房企通过出售物业、处置现有资产和注资来改善自身现金流。这些政府举措都意在重建市场信心，给房企，尤其是民营房企更多时间适应新的市场动态。
而与此同时，银行仍缺乏向抵押品不足的项目提供新增信贷的意愿，除非项目能够获得公共财政担保，例如万科就得到了深圳市政府的全力支持。惠誉评级预计，2024年，尚未违约的民营房企将继续通过债务重组或违约的方式来推迟偿还本金，因为尽管中央政府近期已要求银行加快向房地产行业提供融资，银行在实际操作时要求仍然非常严苛。 [6] 鉴于银行仍然担忧房地产贷款对其自身信用状况造成负面影响，[7] “救市”计划的有效性仍有待观察。
可持续核保要求收紧承保纪律
过去，保证保险业务始终保持盈利，结果导致竞争日趋激烈，保单获取成本持续上升。如今，市场风向已转，尽管央企、地方国企和民企之间走向分化，但市场总体违约风险上升。民营房企和地方国企的财务实力相对薄弱，预计短期内项目数量将有所减少。保证保险的承保人需要留意这一市场趋势。尽管政府的支持力度不断加大，但这是否足以稳定房地产市场和提振消费者信心还有待观察。鼎睿预计，中国保证保险市场的实际平均保费约为计划保费的50%-60%之间，而规模较小的保险公司可能只能达到20%-30%。
鉴于房地产市场前景仍充满挑战，保险公司必须坚持严格的承保纪律，降低保单获取成本和运营成本。比如，承保决定应基于工程承包人的历史损失情况、基本建筑施工协议的条款和条件以及提供的担保等……再保险公司也可以从多个维度分享其专业知识，包括定价充足性、措辞、风险选择、控制和追踪风险等，推动中国保证保险市场的可持续发展。
参考资料
[1]《经济不确定性时代的信用与保证保险》（Credit and surety in the age of economic uncertainty），瑞士再保险研究院，2023年[2]《中国房地产观察：2024年缓慢的环比复苏》（China Property Watch: a slow, sequential recovery in 2024），标普全球评级，2023年
[3]《若房地产危机恶化，中国经济增幅可能跌破3%》（China growth could fall below 3% if the property crisis worsens），标普全球评级，2023年
[4]《中国国企受困债务陷阱》（China’s SOEs are stuck in a debt trap），标普全球评级，2022年
[5]《住房城乡建设部 金融监管总局关于建立城市房地产融资协调机制的通知》（Notice of the Ministry of Housing and Urban-Rural Development and the National Administration of Financial Regulation on the Establishment of an Urban Real Estate Financing Coordination Mechanism），国家金融监管总局，2024年
[6]《未违约民营房企仍面临债券偿还压力》（Chinese Non-Defaulted Private Developers Still Face Bond Repayment Pressure in 2024），惠誉评级，2023年
[7]《面向中国房企的最新融资支持尚不能扭转局面》（Latest Financing Support to Chinese Developers Not Yet a Game Changer），惠誉评级，2023年
