经济展望：粘性通胀 —— 通胀对财险的影响因“司”而异
越来越多的迹象表明，全球经济正受困于通货膨胀（“通胀”）引发的增速放缓。事实证明，通胀粘性强于预期，与此同时，激进的紧缩货币政策已经开始对实体经济的某些领域造成损害。
去年，金融资产亏损对不少小型金融机构造成了负面影响。近期，美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）倒闭事件再次引发人们对小型金融机构健康状况的担忧。另一方面，银行也面临着存款流向回报更高的货币市场基金的问题。随着美国银行业的风险敏感度提高，银行提高贷款标准（参见图1），可能对私人投资造成影响。
从美国到英国和新西兰，借贷成本提高均导致高杠杆的房地产行业出现萎缩。同时，全球利率急剧上升令一些低收入发展中国家[1]的债务危机雪上加霜。
资产价格下跌、信贷要求收紧和金融市场波动可能会在年内继续打压消费者信心和商业信心。
根据联合国贸易和发展会议的Nowcast报告预计，在经历2022年第四季度的收缩后，全球商品贸易在2023年第一季度有望环比增长2.3%。[2]美国和欧洲的制造业采购经理人指数有所下跌，但中国呈反弹态势。
第一季度全球经济喜忧参半的表现激起一些乐观情绪，认为全球经济今年有望避免收缩的命运。然而，高通胀和劳动力市场紧张同时出现时，所展现的经济韧性可能只会令决策者更坚定其当前的观点——目前的紧缩周期还需延长。因此，我们预计今年下半年可能有更多国家和地区经济增速放缓。
在欧元区，2023年3月，剔除能源和食品（即核心通胀）价格的通胀率升至5.7%，创下近期新高。工资方面，2022年第四季度，每小时劳动力成本加速上升，同比增幅达5.7%（第三季同比增幅为3.7%）。过去几个月，欧盟和英国食品价格意外反弹，令通胀前景更加错综复杂。
由于深层次的价格压力持续增长，且通胀水平远高于央行目标，在经济活动数据和劳动力市场出现明显放缓迹象之前，我们预计货币政策将继续保持紧缩。
具体而言，当我们衡量通胀对理赔的影响时，首先要区分与每个业务线相关的通胀类型和驱动因素。例如，建筑材料/建筑成本的飙升可能只会对财险业务的理赔及盈利能力产生暂时性的影响，特别是财险的保费还可以在下一年度续保时迅速做出调整。相比之下，工资上升和医疗通胀对长尾业务的影响就比较滞后，且持续时间更长，这类业务包括意外伤害险、汽车责任险、雇员补偿险及其他责任险。
“滞胀”对保险公司的影响可能更严重，滞胀即持续的高通胀伴随着疲软的实际经济增长。我们通过回顾20世纪70年代至80年代美国十年高通胀时期来分析滞胀对保险公司的影响。在此期间，美国的通胀率连续多年超过10%，美联储利率则在1981年升至21%的峰值。
这一时期，财险公司的特点是承保业绩疲软且准备金处于较低水平。[3]理赔可预测性是财险公司面临的一项重大挑战，对承保业务的质量产生直接影响。例如，美国保险信息协会（Insurance Information Institute）指出，虽然在1980年的前11个月里汽车维修费用和医疗费用分别上涨了11%和10.8%，但汽车保险的平均保费仅增加了7.7%。[4]
期内另一个有趣的现象是，某些保险完全变成无法负担的产品，导致保障缺口扩大。高通胀还推动了产品创新的发展，如公共实体风险池——不同政府机构通过合作模式为其风险融资。[5]这一时期的另一个特点是欺诈性理赔增加。[6]
虽然在极端滞胀情景下可能出现上述变化，但这并非我们考量未来通胀影响的基本情境。我们预计，在今年下半年经济增长疲软之后，强有力的货币政策最终将成功抑制通胀上涨。美国收益率曲线预示的市场共识是通胀将在3年内恢复至2%的正常水平。
我们研究了上述非寿险业务表现与一系列价格指标的关系，包括香港整体消费物价指数（CPI）和分项指数、薪金指数、工资数据、房价、建筑材料成本和家庭收入数据。在统计数据覆盖期间内，香港的CPI通胀率在-4.0%至6.6%之间，与80年代和90年代初的两位数通胀率相比相对稳定。因此，此项研究可能无法反映极端通胀时期的变化。
我们的分析结果如下：
（一）非寿险的费用与香港整体CPI通胀密切相关（参见图5）。细分至具体的业务条线， 车险的管理费用与整体CPI密切相关，而意外及健康险和一般责任险的管理费用与名义薪金指数的关系更为密切（参见图6）。由于意外及健康险和一般责任险是香港最大的一般保险业务线，薪金增长可能是影响保险公司整体营运成本率的主要因素。
（二）相对于费用支出，非寿险理赔与CPI通胀之间的关系要弱得多。这是可以理解的，因为理赔还受到许多其他因素的影响，如自然灾害损失引发的财产理赔。此外，理赔数据基于财政年度，而长尾业务可能会受到不同年份通胀的影响。特定承保年度的理赔支出可能在遥远的未来完成，因此很难在理赔支出与宏观经济指标（严格以财政年度为基础）之间建立清晰的关系。
不过，我们发现个别业务条线的理赔与相对价格指数之间存在显著相关性。
香港非寿险业务相关性分析摘要：
对财险公司来说，不同类型的通胀对其盈利能力和定价有不同的影响。就香港的非寿险市场而言，我们发现，CPI通胀与保险公司费用中的工资指数（即营运成本率）密切相关，但由于非宏观经济因素和理赔期时长不确定的重大影响，CPI与非寿险理赔的相关度还难以明确界定。不过，个别业务条线的理赔与不同的通胀指数存在显著的相关性，特别是车险，意外及健康险和一般责任险与相关价格指数之间显著相关。
本文的分析聚焦于通胀与理赔之间的相关性，未来，我们会进一步研究通胀对保险公司损失率的影响。
[1]金融时报：《1/4新兴国家无法有效通过债券市场融资》（Quarter of emerging countries lose effective access to debt markets），2023年3月31日
[2]联合国贸易和发展会议NOWCASTS：https://unctadstat.unctad.org/en/Nowcasts.html
[3]惠誉评级，2021年10月28日，《通货膨胀、利率上升加剧美国财险公司的下行风险》（Inflation, Rising Rates Fuel Downside Risk for US P/C Insurers）
[4]基督科学箴言报（The Christian Science Monitor），1981年1月29日，《这一年看似不错，但通胀在1980年重创保险公司（The year looked good, but inflation buffeted insurance firms in 1980）
[5]风险与保险（Risk & Insurance），作者Pinnacle Actuarial Resources，2022年11月15日，《20世纪70年代的责任险危机让位于风险池。类似的创新浪潮是否即将到来？》（A 1970s Liability Crisis Gave Way to Risk Pool Popularity. Could a Similar Wave of Innovation Be in Store?）
[6]基督科学箴言报（The Christian Science Monitor），1981年1月29日，《这一年看似不错，但通胀在1980年重创保险公司（The year looked good, but inflation buffeted insurance firms in 1980）
去年，金融资产亏损对不少小型金融机构造成了负面影响。近期，美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）倒闭事件再次引发人们对小型金融机构健康状况的担忧。另一方面，银行也面临着存款流向回报更高的货币市场基金的问题。随着美国银行业的风险敏感度提高，银行提高贷款标准（参见图1），可能对私人投资造成影响。
从美国到英国和新西兰，借贷成本提高均导致高杠杆的房地产行业出现萎缩。同时，全球利率急剧上升令一些低收入发展中国家[1]的债务危机雪上加霜。
资产价格下跌、信贷要求收紧和金融市场波动可能会在年内继续打压消费者信心和商业信心。
紧缩周期前路漫漫
2023年第一季度，全球经济活动在货币政策和地缘政治逆风面前仍基本保持稳定。特别是美国和欧洲的服务业显现出积极的发展势头，中国在经济重启后服务消费也显著反弹（参见图2）。发达经济体的劳动力市场保持紧张，失业率徘徊在低位。根据联合国贸易和发展会议的Nowcast报告预计，在经历2022年第四季度的收缩后，全球商品贸易在2023年第一季度有望环比增长2.3%。[2]美国和欧洲的制造业采购经理人指数有所下跌，但中国呈反弹态势。
第一季度全球经济喜忧参半的表现激起一些乐观情绪，认为全球经济今年有望避免收缩的命运。然而，高通胀和劳动力市场紧张同时出现时，所展现的经济韧性可能只会令决策者更坚定其当前的观点——目前的紧缩周期还需延长。因此，我们预计今年下半年可能有更多国家和地区经济增速放缓。
图1：美国银行信贷官员就企业信贷标准的意见调查：贷款标准收紧 |
图2：服务业采购经理人指数：第一季度主要经济体普遍反弹 |
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资料来源：CEIC，美联储高级贷款官员就银行贷款标准的意见调查（Federal Reserve Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Conditions） |
资料来源：CEIC，美国供应管理协会（ISM），中国国家统计局，标普全球 |
服务通胀居高不下
尽管能源价格和出厂价通胀已有所下降，但发达经济体的通胀水平仍居高不下。尤其是在工资压力的助推下，服务通胀仍在加速攀升。图3显示了美国商品和服务通胀的变化趋势。过去一年里，美国工资同比增幅超过6%（参见图4），直接影响到劳动密集型服务业。在欧元区，2023年3月，剔除能源和食品（即核心通胀）价格的通胀率升至5.7%，创下近期新高。工资方面，2022年第四季度，每小时劳动力成本加速上升，同比增幅达5.7%（第三季同比增幅为3.7%）。过去几个月，欧盟和英国食品价格意外反弹，令通胀前景更加错综复杂。
由于深层次的价格压力持续增长，且通胀水平远高于央行目标，在经济活动数据和劳动力市场出现明显放缓迹象之前，我们预计货币政策将继续保持紧缩。
图3：美国个人消费支出价格指数同比变化：商品通缩与服务通胀 |
图4：美国工资涨幅中位数：工资压力持续存在 |
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资料来源：CEIC，美国经济分析局（US Bureau of Economic Analysis） |
资料来源：当前人口调查，劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）和亚特兰大联邦储备银行计算（Federal Reserve Bank of Atlanta Calculations）。 |
高通胀对财险市场意味着什么？
传统上，高通胀时期，保险公司的短期综合比率会受到负面影响（即损失和费用增加），利润下滑。较高的利率可能导致新资本流入量减少，而保险公司的投资则有望受益于更高的投资回报（在允许再投资的情况下）。我们近期对市场的观察结果与前述理论影响有高度吻合——货币政策收紧限制了融资能力，尽管近期投资损失也是一个关键考虑因素。在这样的环境下，营效率更高和投资组合多元化的保险公司的表现会更优。具体而言，当我们衡量通胀对理赔的影响时，首先要区分与每个业务线相关的通胀类型和驱动因素。例如，建筑材料/建筑成本的飙升可能只会对财险业务的理赔及盈利能力产生暂时性的影响，特别是财险的保费还可以在下一年度续保时迅速做出调整。相比之下，工资上升和医疗通胀对长尾业务的影响就比较滞后，且持续时间更长，这类业务包括意外伤害险、汽车责任险、雇员补偿险及其他责任险。
“滞胀”对保险公司的影响可能更严重，滞胀即持续的高通胀伴随着疲软的实际经济增长。我们通过回顾20世纪70年代至80年代美国十年高通胀时期来分析滞胀对保险公司的影响。在此期间，美国的通胀率连续多年超过10%，美联储利率则在1981年升至21%的峰值。
这一时期，财险公司的特点是承保业绩疲软且准备金处于较低水平。[3]理赔可预测性是财险公司面临的一项重大挑战，对承保业务的质量产生直接影响。例如，美国保险信息协会（Insurance Information Institute）指出，虽然在1980年的前11个月里汽车维修费用和医疗费用分别上涨了11%和10.8%，但汽车保险的平均保费仅增加了7.7%。[4]
期内另一个有趣的现象是，某些保险完全变成无法负担的产品，导致保障缺口扩大。高通胀还推动了产品创新的发展，如公共实体风险池——不同政府机构通过合作模式为其风险融资。[5]这一时期的另一个特点是欺诈性理赔增加。[6]
虽然在极端滞胀情景下可能出现上述变化，但这并非我们考量未来通胀影响的基本情境。我们预计，在今年下半年经济增长疲软之后，强有力的货币政策最终将成功抑制通胀上涨。美国收益率曲线预示的市场共识是通胀将在3年内恢复至2%的正常水平。
通胀对香港非寿险业务的影响
为了更好地了解高通胀和持续攀升的通胀的潜在影响，我们研究了通胀与香港非寿险业务的理赔和费用之间的关系。我们的分析基于香港保险业监管局从1999年至今的统计数据，包括四类非人寿业务，即财险（PD）、车险（MD&L）、意外及健康险（A&H）和一般责任险（GL）。我们研究了上述非寿险业务表现与一系列价格指标的关系，包括香港整体消费物价指数（CPI）和分项指数、薪金指数、工资数据、房价、建筑材料成本和家庭收入数据。在统计数据覆盖期间内，香港的CPI通胀率在-4.0%至6.6%之间，与80年代和90年代初的两位数通胀率相比相对稳定。因此，此项研究可能无法反映极端通胀时期的变化。
我们的分析结果如下：
（一）非寿险的费用与香港整体CPI通胀密切相关（参见图5）。细分至具体的业务条线， 车险的管理费用与整体CPI密切相关，而意外及健康险和一般责任险的管理费用与名义薪金指数的关系更为密切（参见图6）。由于意外及健康险和一般责任险是香港最大的一般保险业务线，薪金增长可能是影响保险公司整体营运成本率的主要因素。
图5：香港非寿险管理费用 vs CPI通胀 |
图6：意外及健康险管理费用 vs 名义工资指数 |
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资料来源：CEIC，香港保险业监管局，鼎睿 |
资料来源：CEIC，香港保险业监管局 |
不过，我们发现个别业务条线的理赔与相对价格指数之间存在显著相关性。
- 与其他价格指标（如医疗通胀）相比，意外及健康险理赔的涨幅与家庭收入中位数的涨幅存在实质性相关性。因此，与某项伤害的具体医疗费用相比，意外及健康险理赔可能与该项伤害对家庭收入的终生影响关联度更高。
- 一般责任险理赔的涨幅与“经理和行政人员”的薪金涨幅相关度最高。虽然这在预期之内，但2021年以来，这种相关性已经被打破，可能是由于与新冠疫情导致相关案件的法庭审判有所延误，进而影响到责任理赔和解。
- 车险理赔数据，包括汽车损坏和责任理赔，展现出不断变化的相关性——有时与汽车通胀（即CPI通胀中的“汽车购买和维修”部分）相关度更高，有时则与医疗通胀相关度更高（参见图7）。近期，车险理赔与汽车通胀的相关度要高于医疗通胀。这可能是由于2021年汽车零部件成本因供应链中断而受到较大影响，同期香港的医疗通胀则保持稳定。
- 最后，财险理赔与建筑材料成本和住房通胀的相关度较低。自然灾害（主要是台风）等非宏观经济事件对财险理赔的影响可能高于宏观因素。财险理赔与宏观因素的关联度在2021年进一步降低，这可能是新冠疫情期间建筑活动放缓的结果（参见图8）。
图7：车险理赔涨幅（3年滚动数据）与汽车通胀和医疗通胀的相关度 |
图8：财险理赔涨幅 vs 建筑材料成本指数 |
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资料来源：CEIC，香港保险业监管局，鼎睿 |
资料来源：CEIC，香港保险业监管局，香港政府统计处（C&SD） |
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总结
持续高通胀和紧缩的货币政策已经对实体经济的某些组成部分产生负面影响。尽管目前为止，经济数据仍显示出韧性，但我们预计今年晚些时候经济增长将开始放缓，服务业通胀可能需要更长时间才能降温。对财险公司来说，不同类型的通胀对其盈利能力和定价有不同的影响。就香港的非寿险市场而言，我们发现，CPI通胀与保险公司费用中的工资指数（即营运成本率）密切相关，但由于非宏观经济因素和理赔期时长不确定的重大影响，CPI与非寿险理赔的相关度还难以明确界定。不过，个别业务条线的理赔与不同的通胀指数存在显著的相关性，特别是车险，意外及健康险和一般责任险与相关价格指数之间显著相关。
本文的分析聚焦于通胀与理赔之间的相关性，未来，我们会进一步研究通胀对保险公司损失率的影响。
[1]金融时报：《1/4新兴国家无法有效通过债券市场融资》（Quarter of emerging countries lose effective access to debt markets），2023年3月31日
[2]联合国贸易和发展会议NOWCASTS：https://unctadstat.unctad.org/en/Nowcasts.html
[3]惠誉评级，2021年10月28日，《通货膨胀、利率上升加剧美国财险公司的下行风险》（Inflation, Rising Rates Fuel Downside Risk for US P/C Insurers）
[4]基督科学箴言报（The Christian Science Monitor），1981年1月29日，《这一年看似不错，但通胀在1980年重创保险公司（The year looked good, but inflation buffeted insurance firms in 1980）
[5]风险与保险（Risk & Insurance），作者Pinnacle Actuarial Resources，2022年11月15日，《20世纪70年代的责任险危机让位于风险池。类似的创新浪潮是否即将到来？》（A 1970s Liability Crisis Gave Way to Risk Pool Popularity. Could a Similar Wave of Innovation Be in Store?）
[6]基督科学箴言报（The Christian Science Monitor），1981年1月29日，《这一年看似不错，但通胀在1980年重创保险公司（The year looked good, but inflation buffeted insurance firms in 1980）
