经济展望：经济衰退风险及其对新兴市场的影响
全球范围内，通胀率居高不下且继续攀升，高通胀持续时间拉长，影响范围也在不断扩大。各国货币当局被迫采取更为鹰派的立场，导致近期内发生技术性衰退的可能性大大提升。我们相信，在本轮量化紧缩过程中，新兴市场尤其容易受到冲击。
持久通胀
近期的经济数据显示，各国当局在控制价格上涨方面的进展有限，更多国家出现通胀，并且高通胀问题的消除难度也越来越大。在美国，通胀率从3月的8.5%降至4月的8.3%，5月却又反弹至40年来最高水平——8.6%。与此同时，劳动力供给紧张又给工资带来上涨压力（见图1）。价格/工资螺旋的出现可能会令通胀问题更加棘手且难以控制。
图1：美国工资增长跟踪数据，%
资料来源：亚特兰大联邦储备银行（US Federal Reserve Bank of Atlanta）
由于能源价格同比增幅近40%，5月，欧元区的通胀率从4月的7.4%上升至8.1%。与此同时，该地区各地的工资谈判压力日益增加，尤其是最低工资水平的提高及今年第一季度德国工资谈判的结果为同比增长4.3%。在中国，5月零售价格温和上涨2.1%，但工业生产者价格同期涨幅已飙升至6.4%。总体而言，过去几个月，越来越多国家通胀率上升。[1]此外，在全球粮食、大宗商品和能源价格居高不下的背景下，价格压力可能会持续存在。[2]
为了应对通胀攀升，多国货币政策已转向鹰派。例如，6月7日，澳大利亚央行（Reserve Bank of Australia）决定加息50个基点，成为2000年初以来该行最激进的加息幅度，令市场倍感惊讶。6月8日，印度央行（Reserve Bank of India）宣布将政策回购利率上调50个基点至4.9%。此外，6月15日，美联储宣布加息75个基点，成为1994年以来最大幅度的加息。自2022年4月以来，已经有22个经合组织或G20国家提高了利率，并且没有一个国家选择降息。
这些政策措施表明，各国央行将对抗高通胀摆在首位，即便需要以牺牲经济增长为代价。需要指出的是，紧缩的货币政策和提高利率是解决需求驱动型通胀的最佳方案。所谓需求驱动型通胀是指因需求增幅超过商品及服务的供给量而导致的价格上涨。然而，目前价格上行的压力主要来自于供给中断。在这种情况下，要重建供需平衡，除了要消除供应链瓶颈，还需要破坏需求和面对相应的衰退风险。我们将重点关注经济衰退的风险及其对新兴市场的影响。
衰退信号
要准确预测经济衰退不仅非常困难，也近乎不可能实现，但我们可以参考一些有用的数据指标。在这里，我们主要关注美国的经济衰退风险，因为美国的经济衰退将在全球其他地区产生多米诺骨牌效应。人们通常认为，世界大型企业研究会领先经济指标（LEI）等传统领先经济指标，能够准确预测短期和最长9个月后的经济走势。[3]最新数据显示，4月LEI下降了0.3%，而3月仅微增0.1%（参见图2）。总体而言，该指数在2021年10月至2022年4月的6个月内上涨了0.9%，反映经济在短期内增速放缓，但并非衰退。
图2：世界大型企业研究会美国领先经济指数
资料来源：CEIC。阴影区域代表NBER定义的经济衰退
债券市场也释放出类似信号，即美国没有陷入迫在眉睫的经济衰退中，但美国也并非完全没有衰退风险。2021年初，美债收益率曲线出现倒挂，2021年底倒挂幅度加深，并在今年4月短暂跌入负值区间。5月和6月初短期利率回落，使收益率曲线回到正斜位（参见图3）。然而，需要指出的是，根据收益率曲线的预测结果是经济衰退可能长达两年。最近，5月通胀数据令金融市场再度陷入紧张情绪，收益率曲线明显趋于平缓。
图3：10年期美债与2年期美债收益率之差（固定久期），%
资料来源：圣路易斯联邦储备银行（US Federal Reserve Bank of St. Louis）
其他金融市场指标数据在预测经济衰退方面的结果则不太一致。例如，2022年初股指暴跌（6月中旬再次暴跌），但这类数据通常被认为是较差的领先经济表现指标。[4]
通胀型衰退
总而言之，美国的经济衰退风险虽在上升，但其在短期内（6个月内）出现经济衰退的风险仍低。另一方面，现在，2023年出现经济衰退已经是一个需要考虑的高风险因素。此外，其他主要市场（主要是英国和欧元区）的衰退风险也在加剧。世界银行在6月发布的《世界经济展望》更新中警告道，“经济增长长期乏力和通胀上升……（推高）滞胀风险，将对中等收入和低收入经济体造成负面冲击。”[5]
世界银行指出，未来经济走势仍面对能源和大宗商品价格高企、地缘政治局势升级、新冠疫情后的经济刺激措施取消以及债务规模增加等多重因素的考验。俄乌局势将继续给全球粮食和能源价格带来压力，随着冬季的到来和粮食库存的减少，今年晚些时候将压力将进一步加剧。随着各国央行进一步积极收紧货币政策，金融状况将持续恶化，导致融资成本上升和拖累经济增长。人们通常将当前的情况与20世纪70年代进行比较，彼时，为遏制通胀利率急剧上涨，结果引发了严重的全球性经济衰退。[6]前期市场流动性同样充裕，经济增长疲软以及新兴市场的脆弱都是当前迫在眉睫的挑战的克制。
未来几个月里，在我们穿越泥潭的过程中，主要发达市场的通胀率会持续高企（高于央行的目标通胀水平），经济增长趋势将低于潜在水平。[7]随着解决供应瓶颈问题逐渐得到解决，我们可以预期贸易将逐步恢复正常（除非中国再发生大规模封城）。然而，在失业率上升和消费同步放缓的背景下，收紧货币政策应该会部分实现“破坏需求”的目标，加之通胀预期水平可控，全球经济有望实现软着陆。这样的结果大体上符合货币当局的优先考量，即在不扼杀经济增长的同时控制通胀。如果经济和金融市场对货币政策收紧做出强烈反应，那么2023年全球出现经济衰退的可能性就非常高了。
对新兴市场的影响
在世界银行6月发布的《世界经济展望》更新中，新兴市场的脆弱性是关键议题之一。事实上，新冠疫情已经对新兴市场造成冲击。[8]全球供应链中断、旅游业停摆、食品和能源价格上涨以及资本流动的波动，都令新兴市场政策制定者面临更大的挑战。新兴市场公共债务在GDP的平均占比从疫情前的52%上升到2021年的67%，创下历史新高。[9]现在，许多新兴市场都正面临着进口成本上涨、金融状况收紧、货币贬值、财政政策空间有限和经济增长疲软等挑战。
截至2022年3月9日，国际货币基金组织已经通过不同救济计划和信贷安排向全球90个新兴市场国家和发展中国家提供财政援助。[10]大多数接受援助的国家位于非洲，但也有不少位于拉丁美洲和中东地区。尽管获得援助，包括阿根廷和斯里兰卡在内的一些主要新兴市场国家仍在被迫宣布违约。事实上，世界银行在3月曾作出预测，“在未来12个月内，多达十几个发展中经济体可能无法偿还债务”。[11]
新兴市场国家是否正酝酿新一轮债务危机潮？可以从以下几方面来分析：
- 强势美元——虽然美联储已开始积极收紧货币政策，但许多新兴市场仍未准备跟随加息，导致其货币走软。这可能导致这些国家更难偿还以美元计价的外部负债。此外，以美元计价的进口货物也会更贵。
- 鉴于最近国际粮食/能源/大宗商品价格上涨，粮食/能源/大宗商品进口国的经济前景黯淡。
- 外部借贷成本正在上升，对于那些已经负债累累的经济体而言，偿还现有债务和展期都会更加困难。
- 发达市场经济增长疲软可能会威胁到新兴市场经济体的出口，导致其经常账户盈余和外汇储备缩水。
另一方面，值得注意的是许多新兴市场仍持有充裕的外汇储备（到目前为止），一方面是由于其经常账户余额尚有盈余，此外，还得益于国际货币基金组织2021年8月的特别提款权（SDR）安排以及其他预防性措施，例如与发达市场经济体央行之间的互换额度。尽管如此，并非所有新兴市场都能获得这类支持。随着2022年下半年全球利率上升，债务融资环境可能出现明显恶化，流入新兴市场的资金也会缩减，这又可能在2023年酝酿更多金融和债务危机。各国当局现在需要努力以更好的方式解决这些市场的债务偿还和债务减免问题，特别是在G20经济体中。
结论
经历了2021年的强劲反弹之后，全球经济增长正以不同速度向相反的方向发展。货币政策收紧，导致主要经济体出现经济衰退的风险不断上升。虽然短期内（3-6个月）真正出现经济衰退的概率很低，但在更长的时间范围内，衰退风险依然高企。在全球金融状况恶化、美元走强、财政政策空间有限以及国际大宗商品和能源价格上涨等因素的重压下，新兴市场整体将身陷困境。不过，能源/大宗商品/食品生产商和出口商的日子可能比较好。总体而言，我们预计今年和明年全球经济增长将放缓，但不会出现典型的滞胀，也不会导致多个主要经济体同步陷入衰退。金融压力将主要表现为新兴市场经济体的债务压力增加，出现更多违约和重组。
[1]请参阅全球通胀追踪数据（Global Inflation Tracker），《金融时报》。
[2]尽管联合国粮食及农业组织食品价格指数5月较4月下降0.6%，但仍比2021年5月高出22.8%。布伦特原油现货利率保持在131.14美元的高位（2022年6月6日）。
[3]参见David Kelley，《哪些领先指标能更好预测过往的经济衰退？》（Which Leading Indicators Have Done Better at Signaling Past Recessions?）“芝加哥联储信函，第425号，2019年，芝加哥联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Chicago）。
[5]资料来源：《在经济增长急剧放缓的情况下，滞胀风险上升（Stagflation Risk Rises Amid Sharp Slowdown in Growth）》2022年6月7日，世界银行（The World Bank）。
[6]美联储将利率从1979年11.2%的平均值提高到1981年6月的20%的峰值，人们普遍认为这是导致美国在1980-1982年出现经济衰退的原因。
[7]这并不排除“技术性衰退”，但这种衰退将是暂时的，只是反映特殊和周期性因素，而非结构性因素。技术性衰退被定义为GDP连续两个季度出现负增长。
[9]资料来源：《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report），2022年4月，国际货币基金组织（IMF）。
[10]《对90个国家的财政援助总额：1.226425亿特别提款权/1705.7029亿美元（Total Financial Assistance for 90 Countries: SDR 122,642.5 million /US$ 170,570.29 million）》，国际货币基金组织。
[11]资料来源：Marcello Estevao，《我们是否为即将到来的一连串债务危机做好了准备？（Are we ready for the coming spate of debt crises?）》，世界银行博客，2022年3月28日。
