经济展望 – 寻求增长
摘要
- 美国两党达成提高债务上限的初步协议后，美国债务“末日危机”的风险正逐步消退。同样，随着市场对通货膨胀（下称“通胀”）的担忧消减，对紧缩周期行将结束的预期也在提高。然而，考虑到核心通胀具有粘性，利率在真正开始下降之前还会长时间保持在高位。
- 发达市场仍未摆脱衰退风险。短期内，亚洲会成为全球增长的主要动力来源。
- 然而，把握中国经济的脉搏并非易事，最近的一系列经济数据释放出不同信号。我们预期中国经济的复苏尚需时日逐步企稳。
- 印度最近稳健的经济表现和更积极的政府政策推动其成为全球经济的一个主要贡献国。日本似乎终于走出了通货紧缩的漩涡，经济有望实现出人意料的增长。
预计2023年，亚洲地区对全球经济增长的贡献率将达70%左右[i]
全球经济增长短期前景取决于通胀风险（消退中）和美国银行业危机的扩散风险（迄今影响有限）。大多数市场的总体通胀正在减速，反映大宗商品和能源价格下跌。值得注意的是，尽管核心通胀的粘性正迅速成为推动通胀的关键因素，主要市场鲜有工资-价格螺旋上升的迹象（参见工资-价格螺旋）。与此同时，尽管一系列中型金融机构倒闭削弱了市场对美国银行业的信心，但尚无迹象显示美国银行业危机会对全球金融体系产生溢出效应。工资-价格螺旋
有关通胀的担忧之一是工资-价格螺旋上升的风险。通胀攀升可能促使工人和工会提出涨薪要求。工资提高又会直接导致运营成本和出厂价上升。此外，与整体消费者价格相比，经济下行时期，工资的抗跌阻力更强。现在还难以断言是否已经出现工资-价格螺旋。疫情和供应链中断部分导致了劳动力市场的紧张，继而推高了主要市场的工资水平。然而，并没有出现20世纪70年代那样的工资-价格螺旋上升的确凿迹象。
圖1：英国、美国和日本工资和物价指数的相对涨幅
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资料来源：CEIC
即便有迹象显示工资和通胀水平都在上升，但基于轶事证据，还应谨慎判断这类螺旋式上升的持续时间。例如，国际货币基金组织的一项研究发现，“这类事件之后，只有少数情况下工资和价格会持续加速上涨”。[ii] 事实上，这份研究报告的作者指出，过去工资-价格螺旋通常只是短暂持续，而且最近名义工资加速上涨并不一定预示着工资-价格螺旋的形成。换句话说，名义工资的增长有助于弥补通胀造成的实际工资损失，而工资增长往往会稳定在与通胀和劳动力市场状况一致的水平。随着主要发达市场的经济增长减速，[iii] 人们越来越期望亚洲助力推动今年的全球经济增长。根据国际货币基金组织的数据，亚太地区的经济增幅将从2022年的3.8%提速至2023年的4.6%，预计今年将贡献全球增长的70%左右。具体而言，预计2023年中国和印度将为全球经济增长贡献50%。如今，今年已经过半，亚洲的实际经济增长状况如何？
2022年底，中国取消了早前严格的疫情防控措施，重新向世界开放。然而，经济复苏主要集中于出行交通、酒店和娱乐领域，迄今为止对固定资产投资（FAI）或房地产活动的积极影响有限。最新的经济数据描绘了一幅喜忧参半的画面。4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，增速进一步加快，尽管去年的低基数可能是增幅惊人的部分原因。然而，从环比数据来看，4月的增幅较3月则有所放缓。4月工业增加值环比下降0.47%，但同比则增长5.6%。新增人民币贷款和房屋新开工面积等其他指标也显示出类似趋势。与此同时，出口在4-5月恢复到同比正增长，但海外需求不稳定的风险正不断攀升。
总体来看，中国经济仍保持稳定的增长势头。例如，失业率从2月的5.6%和3月的5.3%进一步下降到4月的5.2%。此外，在促进经济增长方面，政府仍有多种可供选择的政策工政府仍有多种可供选择的政策工具，尤其是在中国总体通胀水平不高的环境下。尽管第二季度经济略显疲软，中国今年仍有望实现5%的增长目标。这也就意味着中国可能在2023年为全球经济增长贡献约三分之一。
日本表现或出人意料
过去十年，日本一直受困于通货紧缩和经济增长疲弱的漩涡，并非典型的高经济增长例子。然而，最近越来越多的积极迹象开始显露。今年第一季度，日本GDP（国内生产总值）年化增幅为1.6%，轻松超过市场预期的0.7%。更重要的是，自2022年4月以来，日本的核心通胀率已超过2%，突显通胀压力的增大（通缩减退）。今年第一季度，日本私人消费（环比增长0.6%）和固定资产投资（环比增长0.9%）的快速增长是经济增长的主要动力来源，反映日本消费者和企业的信心增强。面对不断上升的价格压力和市场情绪的改善，日本央行决定重新审视货币政策，并放弃了有关“未来利率保持在当前水平”的措辞。 [iv]然而，第一季度的经济增长仍受到净出口的拖累（-0.3%），反映出日本对于对外贸易的依赖以及西方市场需求放缓的负面影响（参见图2）。在采取行动推动货币政策正常化之前，日本央行还需要切实看到强劲的需求驱动型通胀。市场亦担忧，近期日元疲软虽会推动进口通胀上升（通缩减退），但却非可持续的趋势。
图2：日本季度GDP增长及各行业的贡献 |
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资料来源：CEIC |
印度的全球影响力持续提升
尽管印度的经济增速较过去两年的高位有所趋缓，但市场对印度的经济前景依然保持乐观。亚洲开发银行预计，今年和下一财年，印度经济有望分别增长6.4%和6.7%。强劲的消费需求继续支持经济增长，而出口，特别是服务业，最近几个季度表现良好。企业利润继续增加，而不良贷款率自2018年见顶以来持续下降。与此同时，印度正积极筹备迎接越来越多制造业落地，有望在全球供应链重组中成为获益者。与世界银行所预言的全球经济面临“失去的十年”相比，越来越多迹象显示“印度的十年”即将到来。[vi]
图3：亚洲市场的经济增长 |
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资料来源：亚洲开发银行，2023年4月经济展望*东南亚包括文莱、柬埔寨、印度尼西亚、老挝、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、泰国、东帝汶和越南 |
夏日惊喜？
近期内，美国银行业危机持续演变、地缘政治紧张局势加剧、新兴市场和前沿市场的债务积压以及对全球房地产市场前景的担忧日益加剧等因素，令下行风险不容忽视。我们有必要详细阐释通胀与债务之间的相互关系。自2007-08全球金融危机以来，超低利率政策鼓励家庭、企业和政府加大杠杆。2021年，随着各国央行为控制不断攀升的通胀而改变货币政策，偿付债务利息的难度进一步加大。与此同时，有迹象指出部分前沿市场出現债务危机。此外，疫情期间政府为避免企业破产而实施的支持政策也即将到期。 [vii]我们可能即将进入违约率上升时期。
另一方面，通胀会对债务的实际价值产生重大影响。较高的通胀率和负实际利率有助于在较长时期内降低债务的实际价值。例如，除非将税级与通胀挂钩进行调整，否则税收收入将会增加，而未来到期债务的现值将会萎缩。不过，这主要影响内债。
图4：部分市场的国内和国际债务规模 |
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资料来源：国际清算银行注：债务证券总额包括一般政府债务、金融债务和非金融债务证券，按发行人的居住地分类。 |
如果核心通胀最终屈服于央行的货币紧缩政策，那么这个夏天或将迎来一丝光亮。这也将是美联储政策转向在即的最强烈的信号，有望支持市场情绪迅速复苏，特别是在并无确凿证据显示主要市场的工资-价格螺旋上升的市场环境下。
参考资料
[i]《中国经济重启有望推动亚洲成为全球经济增长引擎》（Asia Poised to Drive Global Economic Growth, Boosted by China’s Reopening），国际货币基金组织博客，2023年5月1日。[ii]Jorge A Alvarez等，《工资-价格螺旋，历史证据是什么？》（Wage-Price Spirals, What is the Historical Evidence?），世界货币基金组织工作文件第2022/221号，2022年11月11日。
[iii]例如，德国在2022年第四季度和2023年第一季度连续两个季度出现GDP负增长。美国经济第一季度的年增长率为1.1%，低于2022年第三季度的3.2%和第四季度的2.6%。尽管美联储承认，3月初一系列银行倒闭事件抬高了经济衰退风险，但其仍决定继续加息，最近一次加息是在5月初上调1/4个百分点。
[iv]日本央行在4月的货币政策会议后决定维持利率不变，但表示将对过去25年的货币政策的影响进行全面审查。与此同时，日本央行放弃了对未来利率维持在当前或更低水平的指引。
[v]资料来源：国际货币基金组织世界经济展望数据库，2023年4月。
[vi]参见《中国和印度经济展望》（China and India Economic Outlook），2022年12月29日，鼎睿
[vii]世界银行的一项研究显示，在接受调查的经济体中，超过80%的经济体在疫情爆发后实施了某些形式的债务偿还紧急措施。除了支持信用保险计划外，其他措施还包括禁止加速到期合同条款，取消利息和罚款，或禁止收回财产。这些措施正逐步到期或被取消。请参阅《风暴前的理赔：新冠疫情爆发后企业破产申请的早期证据（The Claim Before the Storm: Early Evidence on Business Insolvency Filings After the Onset of COVID-19），新冠疫情记录，世界银行。
