通货膨胀 – 是敌是友？
在全球主要市场开始大规模接种疫苗的背景下，2021年初以来，随着全球经济体展现更多复苏迹象，人们对通货膨胀[1]（“通胀”）的担忧加剧。这种担忧情绪反映在美国10年期国债收益率从2020年底的0.912%上升到今年一季度末的1.75%，而截至5月底，该数字已经回落至1.60%左右。[2]在2020年当中有几个月，美国隐含通胀率（10年期）持续上升（参见图1）。这种担忧不仅限于美国市场，全球其他市场亦有迹象。截至2021年5月25日，全球央行已加息19次（尽管主要是在东欧和中亚地区），而2020年全年，全球央行的累计加息次数只有9次[3]。短期内，推动通胀上升的周期性因素包括低基数效应、持续出现的供应链中断事件（如“长赐“号（Ever Given）事件）、大宗商品和能源价格上涨[4]、服务私人消费的就业市场复苏，以及预计持续的巨额公共支出，包括即将展开的美国基础设施计划等。早前，美联储的政策框架有所调整亦表明，各国央行对通胀的容忍度有所提高。总之，尽管新冠疫情尚未终结，全球经济复苏也步伐不一，但目前人们普遍预期通胀在短期内可能继续上扬。
图1：美国10年期盈亏平衡通胀率， %
资料来源： 圣路易斯联邦储备银行，联邦储备经济数据（FRED）
我们正步入高通胀时期吗[5]？
当前，除了周期性上升，我们对长期通胀的前景仍难以预料。为了减轻新冠疫情对经济的冲击，全球央行纷纷采取降息策略，并通过新一轮量化宽松政策（即所谓的“QE 2.0”）为市场注入流动性，继而引发了人们对通胀的担忧。然而，2009年全球金融危机后的“QE 1.0”告诉我们，结果可能并没有那么糟。在全球金融危机后的10年内，全球通胀均值为3.5%，低于上一个10年（即1999年至2008年）的均值—4.6%。[6]
当我们说量化宽松必然产生价格上涨压力时，应了解正确的起因。央行将资金换成其他资产/负债的做法，就像资产互换一样，并不必然向经济中注入额外的流动资金。只有通过投资组合再平衡推动贷款和资金从极端保守的资产流向风险较高的资产中，才会通过传导机制产生通胀效应。实证数据显示，这种效应在全球金融危机后已经部分显现，但其影响仅限于帮助市场应对金融危机带来的通货紧缩。[7]
图2：M2供应量增幅，以百分比数据显示
资料来源：CEIC，鼎睿再保险。
但这并不意味着通胀不是威胁。与全球金融危机时期相比，当前的经济状况有一些突出特征，更需要我们高度关注通胀上升的风险。
- 全球金融危机后的10年内，全球经济的主要特征是全球化水平提升、中国（和其他新兴市场经济体）出口增加、油价处于较低水平以及其他趋于通货紧缩的结构性变化。与之相对的是，当前市场环境的特征是去全球化、供应链中断和大宗商品/石油价格上涨。换句话说，眼下资金更多，产出却更少。
- QE 2.0导致美国M2供应量增幅显著高于全球金融危机时期（参见图2），这意味着额外的流动资金正在进入实体经济，而非主要停留在金融领域。虽然欧洲的情况不那么明显，但变化方向与美国一致。这在一定程度上反映了QE 1.0和QE 2.0的不同目标。在全球金融危机期间，各国央行的首要目标是稳定金融行业，避免流动性紧缩引发经济灾难。然而QE 2.0则主要是为了支持市场对商品和服务的需求。同期内，中国的M2则保持稳定增长，暗示中国的通胀前景与美国和欧洲将有所不同。
- 通胀对债务实际价值的影响，往往让政策制定者有很强的动机继续容忍通胀的上升，与10年前相比，现在对通胀上升的容忍就更为重要了。 正如世界经济论坛所指出的，从2019年第三季度至2020年底期间，政府收入萎缩，加之代价高昂的新冠疫情救助计划，导致全球债务激增20万亿美元。到去年底时，全球债务与国内生产总值（GDP）之比已高达约365%。[8]
- 此外，在后新冠疫情时期的经济复苏过程中，大举进行基础设施投资也可能增加通胀压力。美国已决意投入大量资金重建道路和桥梁。与此同时，七国集团（G7）也已通过一项类似中国”一带一路”方案的新计划。这类对基础设施的新投资可能会产生额外的通胀压力。
尽管亚洲，尤其是新兴亚洲地区在应对新冠疫情的同时，仍能保持乐观的经济增长前景，但该地区的通胀风险也不低。事实上，在新冠疫情爆发前，这里的央行就已纷纷调整加息计划以应对迫在眉睫的通胀风险。首先，新兴市场的通胀历来处于较高水平，且波动性更大，一部分原因是这里的央行政策体系成熟度较低，如缺乏通胀目标框架。许多亚洲新兴市场的经济增长对贸易的依赖度较高，因此对他们而言，往往难以通过紧缩的货币政策来对抗通胀（本国货币升值会削弱其产品/服务的价格竞争力）。而汇率大幅贬值则可能导致输入型通胀风险上升。与此同时，新兴亚洲国家的消费物价指数（CPI）的构成项中食品和能源价格的权重较高，也导致其通胀水平更容易受到食品和能源价格波动的冲击。
通胀对保险的影响
保险从业者担心通胀上升对业务运营和财务业绩造成影响。经济学家使用的通胀通常是指CPI通胀，这一数据会影响总体理赔通胀水平。其他社会经济因素也会推动理赔上升，如责任制度的改变。CPI通胀也会对保险公司的其他成本产生影响。与此同时，通胀对投资和偿付能力资本的影响则取决于市场利率和通胀率的变化関係。
通胀分类
理赔通胀：随着时间推进，一个经济体中同类保单的预期理赔成本发生的变化。一般通过比较保险合同的预期理赔成本的变化来计算。[9]
理赔成本通胀：即理赔通胀
理赔严重程度：保险理赔的现金损失
理赔升级：单位风险理赔成本上升
理赔频率：在指定时期内理赔率或理赔数量的分布
社会通胀：理赔通胀的增幅超过CPI通胀增幅的部分，并且可能因法律、法规、道德标准等变化导致。技术进步（如更先进的医疗服务）也可能导致理赔额上涨。
叠加通胀：即社会通胀
A. 运营成本（营运成本率）
通常来说，CPI通胀上升会导致工资和其他运营费用上涨，从而推高保险公司的营运成本率，在保费未与通胀挂钩或根据通胀变化频繁调整的情况下，影响尤为明显。
B. 理赔（损失/赔付率）
通胀处于高位通常会导致财产及意外险 （P&C）理赔额上涨。对保险公司而言，这种影响一般表现为理赔的严重程度（如医疗成本通胀）和理赔频率（如超过免赔额的理赔数量增加）提高。保险公司可以通过调整产品价格来补偿损失，但这通常存在一定的时间差。例如，每年续保的短尾非寿险业务的价格调整速度可能更快。
通胀对于定期寿险或危疾险等定额赔付寿险产品的影响基本保持中性，因为这类产品的赔付金额在保单开始时已经作出约定。通胀对于费用报销型医疗险产品的影响类似于财产及意外险产品，但假如是多年期的保单就难以快速调整定价。[10]
C. 准备金和偿付能力
持续上升（和意料之外）的通胀意味着未来的理赔成本上升，这可能导致过往承保年度业务面对的准备金不足（不利损失增加）风险更高。随着时间推移，理赔额上涨和增加准备金可能会削弱保险公司的盈利能力。但与此同时，如果利率跟随通胀上升，投资收入会有所增加。 [11]
在同一期间，且完全以市值衡量为基础的资产负债表中，通胀/利率上升的影响是中性的。一些会计准则要求根据市价调整资产价值，但对负债则不能（完全）根据市价进行调整，在利率上升时，可能会导致保险公司的账面净资产缩水。
D. 保险的价值
保额固定的财产险，尤其是根据最初标的购入成本决定保额的保险，在出现通胀时，理赔额可能不足以完全替換受损资产。保额应充分反映预期通胀，才能保持保险价值。
对人寿保险而言，通胀上升往往会侵蚀长期和定额赔付保单（如定期寿险和危疾险）的保障价值，进而导致其价值和吸引力大打折扣。如果无法通过提高名义保障（以及保证回报，如果适用）的方式来恢复保单的实际价值（经通胀调整后的价值），就可能会影响新保单的销售。如果投保人为了获得更高保障而放弃现有保单，转而购买新的保单，中断缴交保费（保单继而失效）和退保的情况就会增多。
E. 投资回报
短期内，部分资产的回报率与CPI通胀呈正相关的关系，例如国债、通胀保护国债（TIPS）[12]和房地产投资。在高通胀时期，长期债券和股票的表现通常较差。
评估不同资产类别对通胀的长期反应就更加困难。例如，虽然整体而言，通胀和高利率会拖累股票的表现，但当上市公司的资产和收益随通胀上升而增加时，相关个别股可以跑赢大市。不过，鉴于保险公司偏好投资固定收益产品，利率升高时应能够长期受益。
F. 盈利
对非寿险而言，通胀上升可能会导致综合比率增高，但同时投资回报也会增加，构成一定的补偿。通胀对寿险的影响更难判断，成本提高，但其影响部分可能被保险公司面对的减少的负利差所抵消。[13]根据20世纪70年代的数据显示，通胀上升后承保利润随之减少，而通胀降低时，承保利润则有所改善。但更近时期的数据中，则难以看出通胀与承保利润之间有何显著的关系。[14]
上述影响大都也适用于再保险公司，不过，由于超额赔款层产生的杠杆效应，通胀对于再保险公司的影响可能更大。因此，在通胀上升期间，再保险公司可能更偏好成数分保再保险，而对超额赔款再保险的承保能力将有所降低。
为通胀做好准备
通胀对整个保险行业都可能带来实实在在的影响，因此，保险公司可以时常进行情景测试和压力测试，了解其业务模式存在的弱点，及其业务对通胀和利率变化的敏感度。在再承保保险和投资组合中都有一些方法，可以减缓通胀的影响。
A. 缩短尾部
缩短可投资资产的久期，并采用”通胀免疫投资组合”，在利率上升时有助于降低投资组合的价格敏感度。同样，保险责任期越长（如一些劳工保险），通胀上升时，保险公司的风险敞口就越大。因此，缩短责任期以及经常调整费率和保费都会有助于减缓通胀的影响。
B.与通胀挂钩
将保费（或财产险的保额）与CPI通胀和/或薪酬水平挂钩（取决于具体的业务条线），当理赔额因通胀而增加时，能够保护业务组合免受影响。例如，与劳工保险相关的责任险业务的保费可以与薪酬水平挂钩，而不是与CPI通胀挂钩。保单免赔额部分则可以设置为经通胀调整后的可变金额，而非采取固定免赔额；类似地，再保险公司可以选择将自留额与通胀挂钩，更好地管理频率风险。最后，对于保额与通胀挂钩的保单，一个审慎的做法是为保额设置上限，以更好地控制恶性通胀时期的风险敞口。
C. 调整投资组合以及保单条款
在高通胀时期，一些投资者会选择增持在同等条件下历史回报较好的资产，如短期债券、类TIPS债券、房地产和基础设施。在通胀上升时，房地产和基础设施的收入通常与通胀挂钩，同步增长，因此这类资产更具韧性。相比之下，在高通胀时期，股票和国债的投资回报可能不佳（至少短期内如此）。
就寿险产品定价而言，使用实际利率而非名义利率计算保证回报，在未来向投保人作出赔付时，有助于维持理赔价值。这样做，能令产品保持吸引力，并减少中断缴交保费导致保单失效和退保情况的发生。对于费用报销型寿险产品，当通胀上升时，迅速调整保费能够对冲不利影响。
D. 再保险
保险公司可以利用再保险来降低通胀风险，可以是通过比例成数分保（与再保险公司分担损失和频率风险），或者非比例超额赔款分保（再保险公司承担更高的频率风险）。由于通胀存在杠杆效应，承保超额赔款分保（伞式再保险、超额责任险和非比例再保险等有固定免赔额的合约）的再保险公司面对的理赔额的增幅可能是CPI通胀涨幅的数倍。
结论
尽管多数分析师都预计CPI会在短期内飙升，但中长期内的通胀走势仍无定论。不过，对保险从业者而言，审慎的做法是先清楚了解通胀对其财务表现的潜在影响，并未雨绸缪。为减缓和管理未来的通胀风险，保险公司可以考虑调整产品设计、业务组合、保单条款以及投资策略。随着通胀上升，再保险公司的自留额会更快被风险耗尽。有鉴于此，保险公司可以考虑与再保险公司合作，共同商讨、设计一个公平且能够有效管理通胀风险的业务/产品结构。
如果通胀上升反映了经济增长和信心提升，那将有助于提振社会对保险、财产及意外险和寿险及健康险的潜在需求。”长期低息”的逐渐退场也将为保险投资注入新的活力。此外，这也有助于缓解”金融抑制”问题，即低利率会有损害依赖储蓄的人群，如养老金领取者的利益，并导致社会资源错配，更多资源流向政府（或政府指定的）部门。
[1] “通货膨胀”在本文中是指以消费物价指数（CPI）来衡量的价格变动。CPI通常计算一段时间内的一篮子商品和服务价格水平的变化。政府统计机构可能通过调整CPI来反映商品/服务质量的改进（如一台计算机的售价保持稳定，但却具备更多功能和更强的运算能力）。CPI通胀只是造成保险理赔通胀的一个因素，而引致保险理赔通胀的其他因素，如诉讼费用等，通常不等同经济学家所说的”通货膨胀”。
[2]平衡通胀率衡量的是市场参与者对未来10年的通胀预期的均值。该指标由10年期美国国债固定期限债券和10年期美国国债通胀指数固定期限债券得出。
[4] 截至2021年5月下旬，布伦特原油价格回升至68美元左右，而2020年4月21日的低点仅为19.33美元。资料来源：oilprice.com。
[5] “高通胀”在本文意指在几年内通胀指数加速上涨。
[6] 资料来源：世界经济展望数据库（World Economic Outlook Database），国际货币基金组织（IMF），2020年10月。
[7] 例如，请参阅Valentin Jouvanceau，《量化宽松的投资组合再平衡之道》（The Portfolio Rebalancing Channel of Quantitative Easing），工作文件1625号，法国里昂－圣艾蒂安经济理论和分析研究中心（GATE Lyon Saint-Etienne ），2016年7月。Giovanna Bua及Peter G. Dunne，《欧洲央行资产购买计划的投资组合再平衡效应》（The Portfolio Rebalancing Effect of the ECD’s Asset Purchase Programme），《国际央行》（International Journal of Central Banking），2019年12月。
[8] 参见《此图展示了全球债务与GDP之比持续上升》（This chart shows how debt-to-GDP is rising around the world），世界经济论坛，2020年12月14日。
[9] 本文对理赔通胀的定义基于《理赔通胀——2014年11月18日商议文件》（Claims Inflation, Discussion Document 18 November 2014）， 劳合社。
[10] 通胀对不同规模的理赔的影响是否统一尚无定论。例如，医疗/康复费用占比较高的大额理赔可能对通胀变化更为敏感。
[11] 需要指出的是，如果利率上调滯后通胀上升，那么对盈利水平的冲击将更为显著。此外，保险公司只有在现有投资组合到期且能够进行再投资时，其固定收益投资才能受益于更高的息率水平。
[12] TIPS是指与通胀水平挂钩的通胀保护国债，在通胀上升时，能够保护投资者免受购买力下降的影响。
[13] 如果通胀与升息同时出现，有助于缓解高保证利率的寿险产品面对的负利差问题，能够大大减轻那些在过去几年出售了大量高保证利率保单的保险公司的压力，特别是在日本和欧洲。
[14] 请参阅《通货膨胀对保险公司的影响》（The impact of inflation on insurers）， sigma 2010年第四期，瑞士再保险。
